1. 写在前面：透过现象看本质，我们理解的支付行业确定性根据中国支付清算协会《2020 年移动支付用户问卷调查报告》，2020 年我国用户每天使用 移动支付频率逐渐增长，较 2019 年提高 4.4 个百分点，92.7%的用户使用微信支付，91% 的用户使用支付宝，74.9%的用户使用银联云闪付。在政策方面，2019 年 8 月，央行发布《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021 年）》， 明确指出推动条码支付互联互通。2020 年 2 月，央行发布《个人金融信息保护技术规范》， 加强了对个人金融信息收集、使用等环节的管理。2020 年 9 月 13 日，央行发布《金融控股 公司监督管理试行办法》，将金融控股公司纳入监管。在疫情背景和严监管之下，2020 年第三方支付行业生存愈发艰难，不同市场位臵的参与主 体也都试图寻找新的出路。当前时点支付行业发生四大变化，PayPal 收购国付宝 100%股权， 国付宝成为国内首家外资全资控股的支付机构；账户侧，互联网巨头企业拼多多、字节跳动、 快手等纷纷收购支付牌照，入局支付行业，迎来账户侧“并购潮”；在商户收单侧，连连数 字、银联商务、收钱吧、PingPong 等公司均计划上市；数字人民币快速发展，已完成首轮试点。通过四个变化可以看到，本质上，支付行业正在快速发展，竞争加剧。海外支付行业热度高涨，近三年投资事件发生 280 起，2020 年发生 96 起，东南亚 ShopeePay 公司 2020Q3GMV 同比增长 102.7%，北美 PayPal 和 Square 两大巨头收入持续增长。各支 付机构面向商户 SaaS 服务收入增多，SaaS 产品发展迅速。公司资本运作会继续加快，并 购、上市事件增多，海外支付行业发展速度进一步加快，与支付结合的商户 SaaS 服务成为未来支付行业的重要发展方向是我们所理解的支付行业确定性。2.1. 变化 1：PayPal完成收购国付宝，国付宝成为国内首家由外资全资控股的支付机构2020 年 1 月 12 日，PayPal 收购了国付宝剩余 30%的股权，而在此之前，2019 年，PayPal 通过旗下美银宝信息技术(上海)有限公司已经收购国付宝 70%的股权，成为国付宝实际控制人并进入中国支付服务市场。根据天眼查数据，国付宝由北京智融信达（70%）、美银宝（30%） 共同持股，而北京智融信达由美银宝 100%持股，美银宝由美国支付巨头 PayPal 全资持股。至此，PayPal 正式完成收购国付宝 100%股权，国付宝成为国内首家外资全资控股的支付机 构。PayPal 进入中国市场历程艰辛。2002 年，eBay 收购中国拍卖网站公司易趣网股份，进入中 国市场，同年，收购 PayPal。2005 年，ebay 旗下在线支付工具 PayPal 进入中国市场，仅 支持中国用户间交易，不支持与海外用户交易。但由于当时 PayPal 过于依赖信用卡和尚未 解决的买卖交付问题，加之中国政策对 PayPal 功能的诸多限制，PayPal 未能在早期与支付 宝的竞争中取得优势。在 2006 年，随着 eBay 退出中国市场，PayPal 也退出中国市场。近年来，PayPal 作为全球大型第三方支付平台，交易规模不断增长，2019 年交易规模达 7119.25 亿美元，近五年年复合增长率达 24.86%。通过对收入进行地区拆分发现，在除美、 英两个主要市场外，其他地区的收入也有所提高，2019年其他地区收入占总收入的36.47%。根据 PayPal 年报，2019 年底 PayPal 收购国付宝 70%股份，显著扩大了其目标市场，为中 国商家和消费者提供跨境支付解决方案，将中国的商业生态系统与 PayPal 的全球网络布局 联系起来。在国付宝方面，根据国付宝官网信息，国付宝业务分为网络支付和移动支付，拥有 B2B、B2C 的网络支付产品和移动支付产品，主要面向 B 端。主要产品有跨境支付和云账户，为跨境商 贸领域的跨境支付和企业资金管理服务提供解决方案。因此，PayPal 收购可能将会利用自身在全球庞大的交易量，以及国付宝在跨境支付和云账户 方面的优势继续发展跨境支付。同时，国付宝作为第三批获得支付牌照的第三方支付公司， PayPal 收购国付宝可以获得支付牌照，减少了 PayPal 在许可证、监管批准等方面的额外成 本和产品服务开发的延迟。此次 PayPal 正式完成收购国付宝 100%股权，正是为 PayPal 在 中国市场的竞争打下基础。2.2. 变化 2：拼多多、字节跳动等互联网企业入局，账户侧公司迎来“并购潮”2016 年至今，国内共发生 30 起对支付公司的收购事件，小米集团、美团、唯品会早在 2016 年就开始布局支付领域，滴滴也在 2017 年完成对一九付的收购更名为“滴滴支付”，2020 年更有多家互联网头部企业通过收购的方式获得支付牌照。2020 年 1 月拼多多收购付费通 获得支付牌照，并于 2020 年底上线“多多钱包”；2020 年 9 月，携程收购东方汇融获得支付牌照；同月，字节跳动收购合众支付获得支付牌照，并于今年推出“抖音支付”；11 月快手也通过收购易联支付斩获 1 张支付牌照；B 站，虽尚未明确获得支付牌照，但完成对 “bliblipay.com”、“bliblipay.cn”等域名备案。众多互联网企业布局支付市场，C 端移动支 付的市场格局出现明显变化。在政策方面，2016 年后，央行原则上不再发放新增支付牌照，2017 年底，央行严厉打击无 证经营业务，杜绝二次清算，使得电商企业通过直接或间接获取支付牌照以规避二次清算， 也让互联网企业认识到自建支付渠道的重要性。现有 233 家持有支付牌照的公司，包括支付 宝、银联商务、财富通、易宝支付、快钱、钱袋宝等。互联网企业通过收购持有支付牌照的 支付公司，如携程收购东方汇融、滴滴收购一九付，以间接获得其支付牌照。互联网头部企业抢夺支付牌照进入支付行业，我们认为主要有以下三点原因。其一是为了构 建自己的支付通道，完成闭环布局。构建自己的支付通道有助于企业减少使用第三方支付而 产生的通道费用。目前互联网头部企业如抖音、快手年 GMV 都达到了千亿级，快手 2019 年向腾讯支付的支付渠道费用达到 2.19 亿，在 2020 年 H1 渠道费用达到了 1.84 亿元。同时， 对于抖音、快手等以电商直播为主要支付场景的电商企业，构建自己的支付通道可以维护自 己的数据安全，防止交易数据泄露。其二，是希望借助支付入口，在自身巨大的 C 端流量基 础上，为其开展其他金融业务打好基础。互联网金融的毛利率较高，在完成在支付领域的基 础布局后，互联网巨头们可能利用其流量优势发展有高毛利的个人消费信贷。其三，拥有支 付牌照提高企业的合规能力。2018 年 8 月和 2019 年 11 月，拼多多都经历“二清”风波， 因此，拼多多等电商巨头都在寻求获得牌照以规避“二清”问题。在策略方面，各公司普遍以消费补贴、金额立减的方式进行推广，同时发展信用支付，小额 借贷相关产品，完善金融领域布局。除抖音支付外，字节跳动已经推出自营贷款产品“Dou 分期”，互联网金融产品矩阵日渐完善，也或将利用 2021 年春晚进行抖音支付的大力推广。美团拥有包括外卖、共享单车、酒店预订、到店消费等多个交易场景，同时提供线下付款码 功能，对标支付宝。滴滴支付主要在自身生态内使用，通过优惠补贴的方式获取用户，同时 推出无额度上限的“滴滴月付”信用支付产品。此外，青桔单车与央行数字货币合作，或在 数字货币领域寻求新的发展方向。目前，我国第三方支付市场规模很大，但份额基本被支付宝和财付通垄断。随着各互联网头 部企业都着手打造自己的支付平台，是否能撼动两大巨头地位尚未可知，但更多企业的加入 必将使得支付领域竞争加剧。2.3. 变化 3：银联商务、连连支付等计划上市，商户收单侧公司迎来“上市潮”最近半年，商户收单侧多家公司均发布了上市计划。2020 年 8 月 27 日，银联商务与中金公司签署科创板上市辅导协议，启动辅导工作，并于 2020 年 12 月完成科创板上市辅导。2020 年 9 月 26 日，PingPong 与中信证券签订辅导协议，拟于创业板上市。2020 年 12 月 22 日， 连连数字也与中金公司签署上市辅导协议，拟于科创板上市。同月，收钱吧也签订 A 股上市 辅导协议，并计划于创业板上市，或成聚合支付领域第一股。（来源：支付百科）目前，已上市的收单侧第三方支付公司主要有拉卡拉、移卡等，由于部分拟上市第三方支付 公司还未完成上市辅导，没有公开数据，本报告仅对比公开年度报表的上市公司和部分拟上 市公司。从营业收入规模来看，银联商务的营业收入最高，近三年收入稳步增加，2017、2018、 2019、2020H1 的营业收入分别为 79.4 亿元、80.1 亿元、80.5 亿元和 29.7 亿元。移卡营业 收入小，但是增长速度最快，近三年复合增长率达 172.1%。在盈利方面，从各公司净利润情况看，拉卡拉和汇付天下近三年净利润稳定增长，移卡在 2017 和 2018 年连续亏损，2019 年实现 0.85 亿元盈利。银联商务在 2019 年净利润大幅减小，同 比减小 34.6%。2020 年上半年，拉卡拉和移卡在新冠疫情的影响下依然实现了利润增长， 分别实现 4.36 亿和 2.23 亿的净利润。在毛利率方面，银联商务表现最好，在 2020 年上半 年毛利率达到 48.14%，超过拉卡拉 42.36%、移卡 30.73%和汇付天下 19.92%。2.4. 变化 4：数字人民币开始第二批试点，支付基础设施或有新机遇数字人民币是由人民银行发行的数字形式的法定货币。数字人民币为零售型 CBDC（央行数 字货币），将由指定运营机构参与运营并向公众兑换，以广义账户体系为基础，支持银行账 户松耦合功能，与纸钞和硬币等价，具有价值特征和法偿性，支持可控匿名。采用双层运营 体系，及人民银行先将数字货币兑换给商业银行或其他孕婴机构，再由机构兑换给公众。在使用上，央行数字货币可用于高频的零售业务场景，不需要二维码、网络和银行账户。我国 于 2014 年开始研发数字货币，目前进行到试点阶段。此外，北京市、上海市、广东省在发 布的 2021 年《政府工作报告》中，三地政府都不约而同的提到了数字货币。在 2020 年 8 月 14 日，商务部印发《全面深化服务贸易创新发展试点总体方案》的通知，提 出在京津冀、长三角、粤港澳大湾区及中西部具备条件的试点地区开展人民币试点。首批试 点包括深圳、苏州、雄安、成都，以及冬奥会场景，第二批数字人民币面向公众的试点包括 上海、海南、长沙、青岛、大连、西安六地。目前，深圳已经开展三次较大规模的试点，主要通过抽签方式发放数字人民币红包，可用于 大型商超、餐饮消费、零售超市、生活服务四大支付场景。苏州主要测试数字人民币在外卖 和网约车等服务行业的应用，同时测试智慧停车和停车缴费等创新场景，与京东数科合作， 测试“双离线支付”功能。雄安新区与 19 家餐饮、娱乐店铺单位合作开展小规模数字人民 币试点。成都聚焦线上线下融合消费，线上与京东、天猫等合作，线下与菜鸟驿站、天虹百货和星巴克等合作试点。第二批数字人民币面向公众的试点已经在上海开展，测试脱离手机的可视卡式数字人民币“硬钱包”。根据央行《中国金融稳定报告（2020）》，不计息的数字货币对货币政策传导机制和银行发挥 金融中介智能带来的影响较小。不计息的数字货币只具有支付功能，仅作为现金的补充工具 或替代品，一般不会影响货币政策，不会导致金融脱媒。此外，零售型数字货币一般作为现 金补充，高效便利，与现有电子支付工具形成互补，可以增强支付市场竞争性，有助于提高 支付效率，降低支付成本，助力普惠金融。同时，数字货币可以实现可控匿名，改善识别客 户能力，在保护用户合理隐私的前提下，提高对洗钱、恐怖融资、逃税等违法犯罪行为的识 别效率和精准度。微信支付和支付宝是金融基础设施，是“钱包”，而数字人民币是支付工 具，是“钱包”的内容。3. 思考二：支付市场热度高涨，海外支付行业情况如何？根据 IT 桔子数据，近年来海外支付市场的热度较高，2019 年海外支付行业投资事件数量最 多，共发生 117 件，2020 年略有下降，发生 96 件。在投资金额方面，2019 年海外支付行 业投资金额达到 601.11 亿人民币，2020 年亚洲和欧洲的投资金额有所下降，海外总投资金 额为 434.83 亿人民币。3.1. 东南亚市场：电子支付发展空间大，ShopeePay 公司 GMV 增 102.7%在东南亚市场，根据谷歌和淡马锡报告，东南亚互联网经济 2019 年已经达到 1000 亿美元， 预计 2025 年将达到 3000 亿美元，互联网经济增长空间十分广阔。受到疫情影响，东南亚数字支付快速发展，消费者逐渐习惯线上购物，企业由线下转至线上，数字金融服务供应商增多。根据 PPRO，印尼 55%的消费者认为疫情后他们更多的进行网上购物，马来西亚电子商务规模在疫情初期的几个月内增长了 149%，菲律宾 70%的消费者自 2020 年 1 月疫情开始后转向网上购物。在支付方式上，根据 PPRO 的报告，2020 年印尼和越南主要使用银行卡进行支付，占比分 别为 34%和 35%，新加坡 75%使用现金支付，菲律宾 37%使用现金支付。在电子支付市场，根据谷歌报告，印尼电商规模一年内由210亿美元增至320亿美元，GoPay、 DANA、OVO、ShopeePay 等支付机构占领印尼电子支付的主要市场。新加坡主要支付平台 为 GrabPay，PayNow 和 Hoolah。SEA 作为东南亚电子业务龙头企业，旗下 ShopeePay 以移动端为中心。根据 SEA2020 年第三季度财报，电商板块 GMV 为 93 亿美元，同比增长 102.7%，业务增长迅速。东南亚地区城镇化比例的提升，会加速物流配送服务改善，有助于 电商发展，也有助于数字钱包和移动支付的发展。3.2. 北美市场：电子钱包势头强劲，PayPal、Square 业绩持续增长北美市场方面，北美市场消费者对信用卡有较强偏好，通过电子钱包和移动钱包进行支付的 消费者也逐渐增多。根据 WorldPay 报告，2019 年，在北美电商消费支出上，34.4%是通过 信用卡进行支付的，23.7%使用电子钱包和移动钱包进行支付，仅次于信用卡。预测在 2023 年，使用电子和移动钱包支付的比例增长到 36.6%。在线下消费方面，北美消费者更偏向于 信用卡、借记卡和现金，2019 年，使用电子钱包和移动钱包进行支付仅占销售点收入的 6%， 并预计在 2023 年增长到 10.1%。电子钱包和移动钱包的发展势头强劲，Worldpay 预计 2023 年，电子钱包和移动钱包会取代 信用卡，成为最主要的线上支付方式，同时，新兴支付方式，如“先买后付”等，也会更受 欢迎。北美市场的主要金融机构有 PayPal、Venmo、Zello 和 Square，Venmo 和 Zelle 主 要用于个人对个人的即时转账，适用于家庭、朋友间转账等场景。PayPal 和 Square 是美国 在线支付两大巨头，PayPal 是最大的移动支付公司，业务遍及全球，Square 致力于为中小 商家提供更便捷的支付方式。PayPal 和 Square 营业收入近年来持续增长，2019 年 PayPal 营业收入达 177.72 亿美元， Square 营业收入达 47.14 亿美元，PayPal 营收远高于 Square。受到新冠疫情影响，2020 年第一季度，二者的业绩均未达到预期。PayPal 净利润下降 87%，为 8400 万美元，Square 净亏损扩大至 1.06 亿美元。但 2020 年第二季度，由于用户逐渐习惯移动支付，PayPal 和 Square 的交易量增长率均有所改善。2020H1，PayPal 营业收入达 98.79 亿美元，同比 2019H1 增长 17.1%；Square 营业收入达 33.05 亿美元，同比增长 54.9%。2020Q3，PayPal 收入达 54.59 亿美元，同比增长 25%；Square 营业收入达 30.34 亿美元，同比增长 134%。3.3. 国内市场：第三方支付公司出海，跨境支付发展潜力较大根据 IT 桔子，2017 年至今，我国国内跨境支付领域共发生 49 起投资事件，涉及 18 家公司， 总投资金额达 77.69 亿人民币。其中，2018 年跨境支付热度最高，共 16 个项目获得投资， 总投资金额达 28.81 亿人民币，2019 年热度下降，发生 9 起投资事件，投资金额为 11.43 亿人民币，2020 年发生11 起，总投资金额达 29.12 亿人民币。XTransfer、连连数字、PingPong 金融、Neat 等公司获得多轮投资。在政策方面，2013 年，外汇管理局下发《支付机构跨境电子商务外汇支付业务试点指导意 见》，正式开放第三方支付机构跨境支付业务，首批包括支付宝、汇付天下、快钱等 17 家公 司获跨境支付牌照。2015 年外管局发布《关于开展支付机构跨境支付业务试点的通知》，放 开第三方支付机构跨境支付业务，2019 年 4 月，外管局下发《支付机构外汇业务管理办法》， 目前，获跨境支付牌照的机构增至 30 家。根据艾瑞咨询数据，在 2016-2019 四年中，第三 方跨境支付 C 端总规模持续增长，年复合增长率为 23.1%。2019 年规模达 10985.7 亿人民 币，预计 2023 年将达到 19117.6 亿人民币。线下规模增长更快，2016-2019 年复合增速达 66.6%，远高于线上规模的 12.7%。跨境进口电商市场日趋饱和，2018 年跨境电商规模增长较快，增长率达 27.6%，2019 年跨 境电商行业规模增长率下降为 22.6%。同时，部分境外电商平台将收单业务交由支付宝等国 内支付机构负责，使得线上跨境支付规模增速放缓。此外，2020 年受新冠疫情影响，由于 国际物流及经济环境的负面影响，跨境电商增长率下降至 7.6%，导致跨境支付规模有所下 降。艾瑞咨询预测，在未来三年，跨境电商增长率将逐年降低，预计 2023 年行业规模增长 率为 12.8%。在线下方面，出境旅游、出境留学规模逐年上升，2019 年出境旅游人次达 1.5 亿，消费规模 达 1.7 亿人民币，预计 2019 出境留学人数达 72 万人次。线下跨境支付需求呈上升趋势，跨 境支付的交易规模高速增长。随出境旅游、出境留学规模扩大，跨境支付领域仍有较大的发 展空间。跨境支付领域的主要公司有支付宝、财付通、银联、汇付天下、PingPong 金融、连连支付 等。支付宝、财付通、银联基本垄断境外收单的业务，主要为中国消费者购买国外商家商品。支付宝和微信覆盖地区均超过 50 个，与众多商家和政府建立合作，目标对准出境旅游和出 境留学市场，推出多种针对性产品。在跨境收款方面，连连支付、PingPong 金融等公司到账时间快、费率低，满足中小跨境电 商的需求。此外，诸多创业公司也加入跨境收款市场中。如 Xtransfer 以离岸开户和锁汇产品切入跨境支付，支持 14 个主流币种，主流币种 7*24 在线管理，提供一站式外贸收款解决 方案，Airwallex支持跨境首付款和多货币换汇服务，支持 11 个主流币种，与 Amazon、eBay、 Shopify、PayPal 等主流平台无缝集成。除推广支付宝外，考虑到当地政策和监管等因素，蚂蚁集团也积极投资海外支付公司。主要 布局在东南亚市场。4. 思考三，支付公司结合商户 SaaS 服务，变现能力到底如何？根据 IDC 报告，我国 2019 年企业级 SaaS 市场规模同比增长 41%，预测 2021 年我国 SaaS 市场规模将突破 323 亿人民币。随着 SaaS 市场规模激增，与支付结合的商户 SaaS 服务被 认为是未来支付行业的重要发展方向。各公司商户 SaaS 服务占比逐渐提高，支付业务占比逐渐下降。拉卡拉涉及到 SaaS 的业务 包括支付科技业务、电商科技服务和信息科技服务。目前，拉卡拉主要以“支付+”模式的 SaaS 产品为主，包括云小店、汇管店、收款码、云收单等 SaaS 产品，同时，加强云生态 建设，形成云服务产品，快速响应前端客户需求，进一步扩大公司 SaaS 产品覆盖的商户范 围。汇付天下 SaaS 业务发展分为“SaaS+支付”和“支付+SaaS”两步，先为 SaaS 公司 开放支付接口，将支付嵌入 SaaS 软件，再以支付作为流量入口，叠加自研 SaaS 产品。主 要产品为 Adapay。移卡除提供一站式支付服务外，还提供科技赋能商业服务，针对餐饮类 小微商户，提供 SaaS 产品智掌柜，实现智能点餐、一站式支付服务等。新大陆公司 SaaS 业务主要包括商户服务平台业务，以及支付服务和金融科技服务，通过“星 POS”商务服务 平台，为商户提供支付、ERP、营销和金融等服务。随行付以“支付+营销”为战略核心， 提供经营场景互联网解决方案和营销工具等。新国都通过“支付+经营”的服务体系，将支 付入口全面融入经营场景，为超过 36 个行业的商户提供经营场景互联网解决方案和在线管 理工具。在行业分布方面，第三方支付平台行业分布不同，细分行业各有优势。汇付天下在航旅方面 形成了完善的行业解决方案；移卡在餐饮领域推出的智掌柜等 SaaS 产品发展迅速。在具体行业解决方案上，拉卡拉、移卡 SaaS 等产品可实现功能多，在满足客服不同需求上 具有较大竞争力。规模较大的第三方支付公司在提供 SaaS 服务时通常采取定制化行业解决 方案。在盈利方面，考虑不同公司对于 SaaS 业务交易规模和营收披露口径不同，因此比较各公司 SaaS 业务发展时，用非支付业务营收占比作为考量指标，其中随行付因其母公司高阳科技 年报总未单独披露支付业务营收故不纳入比较范围。汇付天下和新大陆非支付业务占比较高， 移卡非支付业务发展迅速，从 2018 年占比 2.51%迅速上升至 2020 年 H1 占比 17.82%。通过对各公司收入进行拆分发现，整体来看，SaaS 服务毛利率通常高于支付业务。根据拉卡拉 2020 年上半年半年度报告，拉卡拉商户经营业务毛利率为 55.9%，远高于支付业务毛利率 38.80%。汇付天下 2020 年上半年 SaaS 服务毛利率为 16.0%，略低于综合商户收益率 18.6%，主要因为“SaaS+支付”在 SaaS 财务中占比较大，而此项业务主要靠支付费率， 导致毛利率略低于支付业务。移卡科技赋能商业服务毛利率为 60.2%，远高于一站式支付毛利率 24.3%。因此，整体来看 SaaS 服务毛利率高于支付业务，同时，随着 SaaS 业务的发展，毛利率未来还有上升空间。
（报告出品方/作者：安信证券，诸海滨、赵昊）
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